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【金融观察】刘夏:从被金融衍生品撬起的美股市场看资本游戏

刘夏/文  金融衍生品撬起的美股市场正在上演什么剧情?是否掌控金融资本就能天下通吃?美元体系建立的游戏规则可以被改变吗?

一、被金融衍生品撬起的美股市场:达里奥的杠杆和孙正义的期权

从9月3日到8日,美国三大股指连续三个交易日下跌,其中纳斯达克指数3日内跌去了10%的市值,跌幅比起3月份美股股灾时要“温和”得多,但下跌的节奏却很像。本周截至目前,反弹幅度有限,低位盘整震荡。

近期,美股表现出两个“不寻常”。3月暴跌过后,美股暴涨,价格与价值出现背离。截至8月底,美股上涨走势已经脱离了估值面和经济基本面,尤其是此前领涨的科技板块积累的泡沫已经非常明显,与传统产业的走势也出现了极大的分化。什么原因?一方面是因为传统产业确实受到很大的影响,而高科技产业,比如互联网公司,反而会因疫情的关系更受到用户青睐。另一方面,美联储的货币宽松释放流动性、财政政策的刺激措施使增加的资本更多的流向了高科技股票。

第二个畸形的现象是VIX指数的表现:VIX指数出现了自2000年以来,标普500达到顶部时的最高波动率。简单来说,VIX是衡量美股波动率的指数,反映了市场上交易者、投资者对未来美股价格变化的心理预期。一般来说,市场涨的时候,波动率减小;市场跌的时候,恐慌加剧,波动率放大。因此,美股一涨,VIX往往会下跌;美股下跌,VIX通常会上涨了,很少出现VIX与美股的同涨同跌。而就在9月初,这一罕见的现象发生了。

为什么会这样?一个可以解释的原因或许是市场正在吸收11月份美国大选的风险溢价。另一个因素,这就是我们接下来要谈的:被金融衍生品撬起的美股市场。

我们先来回顾一下期权的知识点。什么是看涨期权?举个例子,你看涨特斯拉(TSLA),交少许期权费,就可以买一份执行价为350美元的,以特斯拉股票为标的的10月份到期的看涨期权,给你在特定日期以低价买入特斯拉股票的权力。到期时,若特斯拉股价高于350,你将行权获利。看跌期权也是类似。举个例子,你看空迪士尼(DIS),交少许期权费,买一份执行价为150美元的迪士尼股票10月份到期的看跌期权。这个看跌期权合约给你在10月份到期日或者到期之前以150美元的价格卖出迪士尼股票的权利。到期时,若迪士尼股价低于150,你将行权获利。期权的本质是增加了交易的资金杠杆与“非线性”收益维度。

除了上述的单边押注,投资者还可以将股票与期权进行组合。年初笔者曾评论过桥水基金的相关新闻。当时有报道称桥水基金持有大量看跌期权,就此得出结论:达里奥做空美股。这个结论是非常有误导性的,甚至是完全错误的。原因就是,对冲基金会根据策略建立衍生品仓位,以及对冲性质的头寸。买入看跌期权不一定是看空市场。

股票投资者可以用看跌期权对股票仓位进行保护,备兑开仓,即持有股票多头,做空等头寸的看涨期权,相当于做空一个看跌期权。成本是期权的权利金,一般较小,但是当隐含波动率很大时,成本也可能会很高。做空期权可以收获权利金,用股票做期权空头的保证金。

如果到期时股价涨到行权价之上,期权的买方会要求行权,作为卖方,我们按约定价格卖出股票,同时收获期权的权利金,这样做可以达到降低股票持仓成本的目的。如果到期时股价未达到行权价,那么我们卖出的期权不会被行权,持股数量也不会变化。

期权的交易策略还可以更为复杂。而这些操作,恐怕是软银正在进行的。软银目前的期权合约估计带来了超过300亿美元的风险敞口。尽管软银的高管近日专门会见了若干投资者,希望让他们确信软银的押注是相对保守的。但有投资者仍担心,软银的行为越来越像钟爱投机的对冲基金,公司里还都是对冒险有着巨大胃口的前投行人士。上周一,东京上市的软银日股盘中一度重挫8%,市值一天蒸发约90亿美元。9月14日,软银宣布400亿美元出售Arm,同时,又放出消息称软银开始讨论私有化,拉升了一波软银股价,也为转战二级市场做足了铺垫。

华尔街的传统玩法是从一级市场推升估值,提高二级市场的锚定价;软银孙正义的新玩法是从二级市场加杠杆,从而可以带动一级市场的估值与二级市场的股价,让软银旗下公司在一级市场的“游戏”可以进行下去,软银股价在二级市场有新想象空间。今年,软银部分重仓投资的公司困难重重,甚至出现接二连三的倒闭。一期愿景基金累计投资810亿美元损失超80亿美元,导致二期募集遥遥无期。软银最大的金主沙特阿拉伯主权财富基金公共投资基金也自顾不暇。所以,在笔者看来,如果能做到短期扭曲市场,不但可以在金融衍生品的操作上巨额获利,还能推高美股科技板块估值的泡沫,一级市场和二级市场双丰收。

牛顿有一句名言说,他能掌握物体和天体的运行规律,却掌握不了股市的运行规律。金融市场总会出现意想不到,智慧和运气同样重要。美股大幅上涨的好日子也并不多了,孙正义这回运气如何值得关注。

二、掌控金融资本方能天下通吃?

美股二级市场的畸形也是美国经济结构的一个缩影。华尔街排名靠前的投资机构过去十年间,钟爱投资互联网企业,不投制造业了,制造业在资本市场很难融到资。实际上,美国制造业的空心化是美国金融市场快速膨胀的必然结果。

第三次科技革命使美国开启了产业自动化的进程。科技的进步让当时的美国认为,应该以高科技创新型、设计型公司为主,由美国主导整个产业链的规划设计和产业分工,抓住全球价值链中研发和销售这两个附加值最高的环节,而一些污染较高的低端制造业纷纷外迁。这就造成了一批新兴国家的中低端工业被培养起来了,美国开启了去工业化之路。

与之相伴的是上世纪80年代美国政府以放松管制为代表的金融自由化改革。20世纪90年代的美国,许多大公司开始创立特殊目的实体,利用当时会计规范上存在的缺陷,不但可以更好的募资,而且还不用报告负债。

比如像安然这样的美国企业,曾经是世界上最大的能源、商品和服务公司之一。看到美国能源管制已经松动,开始能源期货与期权交易。最开始是为了增强“协同效应”,后来发现,根本无法解决入不敷出的问题,索性干脆把负债藏起来,虚报利润,借此在金融市场获利。这个拥有上千亿资产的公司2002年在几周内因财务造假丑闻破产。

再比如通用电气,也一度将重心从实业转向金融业。在金融危机后,政府强化金融业监管、出台了各种法规大大限制了通用电气金融业务的灵活创新与利润空间后,才让通用电气试图重新抓起工业互联网的浪潮。

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